长城国瑞证券-贝特瑞-835185-全球负极材料龙头一体化优势显著硅基+高镍三元打造第二增长曲线
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贝特瑞以负极材料为核心，形成负极+高镍三元+先进新材料三大业务板块。【慧博投研资讯】贝特瑞成立于2000年，是一家新能源材料研发与制造商，目前公司主要产品包括天然石墨负极材料、人造石墨负极材料、硅基负极材料及高镍三元正极材料等锂离子电池正负极材料，是新能源汽车动力电池、消费电子电池以及储能电池的核心材料。（慧博投研资讯）2022年，公司负极材料市场份额达26%，同比提升5Pct，继续保持全球第一。◆公司积极进行全产业链布局。在天然石墨负极材料方面，公司已经形成了集矿山开采、天然鳞片石墨加工与球形化、纯化及成品生产于一体的全产业链布局；在人造石墨负极材料、三元正极材料方面，公司注重绿色生产、循环经济，通过参股或控股方式对人造负极材料的石墨化、三元正极材料前驱体生产等关键生产工序或原材料环节进行了布局；此外，公司已经在储能应用、锂离子电池回收等新能源发展前沿领域进行了相应布局。◆公司业务稳健增长，2023年业绩增速承压。2018-2022年，公司营业收入从40.09亿元增长至256.79亿元，年复合增长率高达59.09%；实现扣非归母净利润从4.14亿元增长至16.21亿元，年复合增长率为40.67%。2023年前三季度，公司实现营业收入203.1亿元，同比增长15.61%；扣非归母净利润为12.97亿元，同比增长2.94%。2023年，受行业去库存的影响，材料企业增长速度明显放缓，行业竞争激烈。公司因上半年高价库存出清以及材料价格下调的影响，影响了其盈利水平，2023年全年公司业绩增速处于承压状态，有望随着2024年下游需求提振以及行业竞争放缓而迎来新一轮的增长。
◆公司盈利能力连续下降后2023年有望提升，负极材料业务利润贡献较多。2019-2022年，公司销售毛利率从30.12%连续下降至15.83%，下降了14.29Pct；公司销售净利率也较2019年下降了6.68Pct。2023年，随着公司高价原料库存的出清以及石墨化价格的大幅下跌，公司盈利能力环比持续向好，前三季度的销售毛利率分别为14.32%、15.65%、19.66%，前三季度平均销售毛利率较2022年增加了0.73Pct，预计公司全年盈利能力有望向上小幅修复。
◆负极材料为公司第一大业务，正极材料业务持续增长。2022年，公司实现负极材料销量超过33万吨，对应收入146.31亿元，同比增长126.52%，占全年总营收56.98%；实现正极材料销量超过3万吨，对应收入103.01亿元，同比增长182.11%，占全年总营收40.11%。2023年上半年，公司负极材料业务略微下降，正极材料业务继续保持高增速。公司实现负极材料销量超过17万吨，对应收入63.27亿元，同比下降0.50%，占总营收47.14%；实现正极材料销量超过1.9万吨，对应收入69.00亿元，同比增长95.30%，占总营收51.40%。2023年第三季度，公司正负极材料出货量均有一定幅度增长，正负极材料营收贡献基本均衡。
◆作为天然石墨行业龙头，公司市占率超50%。天然石墨市场呈现一超多强局面，2021年，
作为天然石墨行业龙头占据63%市场份额，翔丰华以17%的市场份额位居行业第二，二者合计占据天然石墨市场80%的市场份额。◆人造石墨领域，公司后来者居上成为行业第一梯队。公司作为以天然石墨起步的龙头企业，在人造石墨领域作为后进入者积极扩产布局，于2021年跻身行业第三，市场份额为14%，与璞泰来及上海杉杉传统人造石墨领域龙头企业成为行业第一梯队，三者市场份额合计51%。◆现有+在建产能超70万吨，产能利用率70%以上。截至2023年三季度，公司负极已投产产能为49.5万吨/年，正极投产产能为6.3万吨/年。前三季度公司正负极产能利用率基本在70%以上，预计2024年会有所提升。
◆聚焦高镍三元正极材料，提前布局硅基负极。公司生产的三元正极材料主要是以NCA、NCM811为代表的高镍三元正极材料，在国内率先实现NCA正极材料的技术突破，并向海外的动力电池客户实现批量销售。公司目前已形成了覆盖华南、华东、华北、中西部地区等境内主要新能源产业集群区域的产能布局，同时积极推进海外基地建设。
硅基负极材料以硅碳负极材料和硅氧负极材料为主，产品技术行业领先。目前，公司硅基负极产能5000吨/年，公司的硅碳负极材料已经突破至第四代产品，比容量达到1800mAh/g以上；公司所生产的硅氧负极材料已完成多款氧化亚硅产品的技术开发和量产工作，比容量达到1,400mAh/g以上。投资建议：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为21.54/27.55/33.63亿元，EPS分别为1.95/2.49/3.04元，当前股价对应PE分别为11.82/9.24/7.57倍。考虑到公司作为全球负极龙头企业，全产业链一体化布局优势突出，客户结构稳定，具备优秀的技术迭代能力以及成本优势，在行业竞争激烈的背景下，公司有望在行业中充分发挥竞争优势，稳固市场地位，因此首次覆盖给予其“买入”评级。
请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明2024年1月4日证券研究报告/公司研究电池化学品/锂电池/电力设备全球负极材料龙头一体化优势显著硅基+高镍三元打造第二增长曲线主要观点：◆贝特瑞以负极材料为核心，形成负极+高镍三元+先进新材料三大业务板块。
贝特瑞成立于2000年，是一家新能源材料研发与制造商，目前公司主要产品包括天然石墨负极材料、人造石墨负极材料、硅基负极材料及高镍三元正极材料等锂离子电池正负极材料，是新能源汽车动力电池、消费电子电池以及储能电池的核心材料。
2022年，公司负极材料市场份额达26%，同比提升5Pct，继续保持全球第一。
在天然石墨负极材料方面，公司已经形成了集矿山开采、天然鳞片石墨加工与球形化、纯化及成品生产于一体的全产业链布局；在人造石墨负极材料、三元正极材料方面，公司注重绿色生产、循环经济，通过参股或控股方式对人造负极材料的石墨化、三元正极材料前驱体生产等关键生产工序或原材料环节进行了布局；此外，公司已经在储能应用、锂离子电池回收等新能源发展前沿领域进行了相应布局。
2018-2022年，公司营业收入从40.09亿元增长至256.79亿元，年复合增长率高达59.09%；实现扣非归母净利润从4.14亿元增长至16.21亿元，年复合增长率为40.67%。
2023年前三季度，公司实现营业收入203.1亿元，同比增长15.61%；扣非归母净利润为12.97亿元，同比增长2.94%。
2023年，受行业去库存的影响，材料企业增长速度明显放缓，行业竞争激烈。
公司因上半年高价库存出清以及材料价格下调的影响，影响了其盈利水平，2023年全年公司业绩增速处于承压状态，有望随着2024年下游需求提振以及行业竞争放缓而迎来新一轮的增长。
2019-2022年，公司销售毛利率从30.12%连续下降至15.83%，贝特瑞835185.BJ 基础数据：截至2024年1月3日当前股价23.04元投资评级买入评级变动首次总股本11.05亿股流通股本10.88亿股总市值255亿流动市值251亿相对市场表现：分析师：分析师XXX 执业证书编号：S01 分析师助理XXX 执业证书编号：S01 联系电话 公司地址：厦门市思明区莲前西路2号莲富大厦17楼2号莲富大厦17楼分析师：分析师黄文忠 执业证书编号：S02 联系电话 研究助理张烨童 执业证书编号：S03 联系电话 公司地址：北京市丰台区凤凰嘴街2号院1号楼中国长城资产大厦16层2号莲富大厦17楼公司研究请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明下降了14.29Pct；公司销售净利率也较2019年下降了6.68Pct。
2023年，随着公司高价原料库存的出清以及石墨化价格的大幅下跌，公司盈利能力环比持续向好，前三季度的销售毛利率分别为14.32%、15.65%、19.66%，前三季度平均销售毛利率较2022年增加了0.73Pct，预计公司全年盈利能力有望向上小幅修复。
2022年，公司实现负极材料销量超过33万吨，对应收入146.31亿元，同比增长126.52%，占全年总营收56.98%；实现正极材料销量超过3万吨，对应收入103.01亿元，同比增长182.11%，占全年总营收40.11%。
2023年上半年，公司负极材料业务略微下降，正极材料业务继续保持高增速。
公司实现负极材料销量超过17万吨，对应收入63.27亿元，同比下降0.50%，占总营收47.14%；实现正极材料销量超过1.9万吨，对应收入69.00亿元，同比增长95.30%，占总营收51.40%。
2023年第三季度，公司正负极材料出货量均有一定幅度增长，正负极材料营收贡献基本均衡。
天然石墨市场呈现一超多强局面，2021年，贝特瑞作为天然石墨行业龙头占据63%市场份额，翔丰华以17%的市场份额位居行业第二，二者合计占据天然石墨市场80%的市场份额。
公司作为以天然石墨起步的龙头企业，在人造石墨领域作为后进入者积极扩产布局，于2021年跻身行业第三，市场份额为14%，与璞泰来及上海杉杉传统人造石墨领域龙头企业成为行业第一梯队，三者市场份额合计51%。
截至2023年三季度，公司负极已投产产能为49.5万吨/年，正极投产产能为6.3万吨/年。
前三季度公司正负极产能利用率基本在70%以上，预计2024年会有所提升。
公司生产的三元正极公司研究请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明材料主要是以NCA、NCM811为代表的高镍三元正极材料，在国内率先实现NCA正极材料的技术突破，并向海外的动力电池客户实现批量销售。
公司目前已形成了覆盖华南、华东、华北、中西部地区等境内主要新能源产业集群区域的产能布局，同时积极推进海外基地建设。
目前，公司硅基负极产能5000吨/年，公司的硅碳负极材料已经突破至第四代产品，比容量达到1800mAh/g以上；公司所生产的硅氧负极材料已完成多款氧化亚硅产品的技术开发和量产工作，比容量达到1,400mAh/g以上。
考虑到公司作为全球负极龙头企业，全产业链一体化布局优势突出，客户结构稳定，具备优秀的技术迭代能力以及成本优势，在行业竞争激烈的背景下，公司有望在行业中充分发挥竞争优势，稳固市场地位，因此首次覆盖给予其“买入”评级。
公司以天然石墨为起点，于2006年实现中国市场市占率第一；随后在人造石墨以及磷酸铁锂正极材料领域不断批量出货，于2010年负极材料出货量达到世界第一；与此同时硅基负极研发工作也实现突破，于2013年实现批量出货；随后三年开始布局高镍三元并实现批量出货。
2019年，公司负极材料出货量全球领先，硅基负极材料出货量国内领先，磷酸铁锂正极材料出货量国内前三，高镍三元正极材料出货量国内前三。
同年，公司为集中资源聚焦核心业务，增强公司核心竞争力，出售旗下磷酸铁锂相关业务。
目前公司主要产品包括天然石墨负极材料、人造石墨负极材料、硅基负极材料及高镍三元正极材料等锂离子电池正负极材料，是新能源汽车动力电池、消费电子电池以及储能电池的核心材料。
2022年，公司负极材料市场份额达26%，同比提升5Pct，继续保持全球第一。
表1：贝特瑞发展历程时间重要事件2000年深圳贝特瑞电池材料有限公司注册成立2002年天然石墨负极研发突破2004年中国宝安集团控股贝特瑞；天然石墨负极批量出货2006年负极材料市占率中国第一2007年人造石墨负极以及磷酸铁锂正极研发突破2009年人造石墨负极以及磷酸铁锂正极批量出货2010年负极材料出货量成为世界第一；硅基负极研发突破2012年918高容量石墨负极材料被评为“国家重点新产品” 2013年公司硅基负极材料批量出货2014年公司营业收入突破10亿元；三元正极研发突破；天然鳞片石墨正式开采2016年公司营业收入突破20亿元；三元正极批量出货2018年公司营业收入突破40亿元2019年“中国企业专利500强”第三；硅基负极材料出货量国内领先；磷酸铁锂正极材料出货量国内前三；高镍三元正极材料出货量国内前三2021年北交所上市；百亿征程，全新出发2022年成为负极首家出海企业；品牌焕新升级资料来源：公司公告，长城国瑞证券研究所公司控股股东为中国宝安，无实际控制人。
截至2023年三季报，中国宝安共计约持股公司67.58%股权，其中直接持股24.16%，间接持股43.42%。
公司研究请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明图1：公司股权结构图资料来源：Wind，公司官网，长城国瑞证券研究所公司积极进行全产业链布局。
在天然石墨负极材料方面，公司已经形成了集矿山开采、天然鳞片石墨加工与球形化、纯化及成品生产于一体的全产业链布局；在人造石墨负极材料、三元正极材料方面，公司注重绿色生产、循环经济，通过参股或控股方式对人造负极材料的石墨化、三元正极材料前驱体生产等关键生产工序或原材料环节进行了布局；此外，公司已经在储能应用、锂离子电池回收等新能源发展前沿领域进行了相应布局。
2022年，公司的研发投入12.63亿元，同比增长113.46%，研发投入总额占营业收入4.92%。
现有产品领域，公司不断对人造石墨、天然石墨、硅基负极、高镍三元等材料进行产品迭代，不断提升产品性能；先进新材料领域，公司在钙钛矿太阳能电池、钠离子电池用硬炭负极材料、无机固态电解质产品以及高性能氧化石墨烯等方面均设有研发项目。
2.2018-2022年公司业绩稳健增长，2023年业绩增速或将承压公司业务稳健增长，2023年业绩增速承压。
2018-2022年，公司营业收入从40.09亿元增长至256.79亿元，年复合增长率高达59.09%；实现扣非归母净利润从4.14亿元增长至16.21亿元，年复合增长率为40.67%。
2023年前三季度，公司实现营业收入203.1亿元，同比增长15.61%；扣非归母净利润为12.97亿元，同比增长2.94%。
2022年，受益于全球动力及储能电池市场保持快速增长，公司产品销售量增长，进而带动公司营收以及扣非归母净利润实现大幅增长，同比增速分别为144.76%、44.71%；2023年，受行业去库存的影响，材料企业增长速度明显放缓，行业竞争激烈。
公司因上半年高价库存出清以及材料价格下调的影响，影响了其盈公司研究请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明利水平，2023年全年公司业绩增速处于承压状态，有望随着2024年下游需求提振以及行业竞争放缓而迎来新一轮的增长。
2019-2022年，公司销售毛利率从30.12%连续下降至15.83%，下降了14.29Pct；公司销售净利率也较2019年下降了6.68Pct，主要系石墨化加工、焦类原料、锂盐等正负极材料的原材料价格大幅上涨，导致公司成本上升幅度高于售价上升幅度，进而导致公司盈利能力受到影响。
2023年，随着公司高价原料库存的出清以及石墨化价格的大幅下跌，公司盈利能力环比持续向好，前三季度的销售毛利率分别为14.32%、15.65%、19.66%，前三季度平均销售毛利率较2022年增加了0.73Pct，预计公司全年盈利能力有望向上小幅修复。
公司实现负极材料销量超过33万吨，对应收入146.31亿元，同比增长126.52%，占全年总营收56.98%；实现正极材料销量超过3万吨，对应收入103.01亿元，同比增长182.11%，占全年总营收40.11%。
2023年上半年，公司负极材料业务收入略微下降，正极材料业务继续保持高增速。
公司实现负极材料销量超过17万吨，对应收入63.27亿元，同比下降0.50%，占总营收47.14%；实现正极材料销量超过1.9万吨，对应收入69.00亿元，同比增长95.30%，占总营收51.40%。
2023年第三季度，公司正负极材料出货量均有一定幅度增长，正负极材料营收贡献基本均衡。
公司研究请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明图4：2018-2023H1公司盈利能力 图5：2018-2023H1公司营收结构（单位：亿元） 0% 10% 20% 30% 40%120222023H1销售毛利率销售净利率正极材料负极材料0 50 100 150 200 250 3H1正极材料负极材料天然鳞片石墨石墨制品其他品种其他业务资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所 资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所二、负极材料行业：原材料价格波动幅度大，市场竞争激烈1.锂离子电池重要材料，多种负极材料共存锂离子电池的负极是由负极活性物质碳材料或非碳材料、粘合剂和添加剂混合制成糊状胶合剂均匀涂抹在铜箔两侧，经干燥、滚压而成。
锂离子电池能否成功地制成，关键在于能否制备出可逆地脱/嵌锂离子的负极材料。
负极材料作为锂电池不可或缺的重要组成部分，直接影响锂电池的容量、首次效率、循环等主要性能，在动力电池成本中占比不超过15%。
随着技术的进步，负极材料已从单一的人造石墨逐步发展为以天然石墨、人造石墨为主，中间相碳微球、石墨烯、钛酸锂等多种负极材料共存的局面。
其中，人造石墨因循环性能好、安全性能相对占优，在动力电池市场得到广泛应用；天然石墨性价比较高，容量、低温等性能较好，适用于消费电子、动力电池等诸多领域。
无定形碳、钛酸锂、硅基材料等新型负极材料目前处于试用阶段，在未来几年里预计会逐步进行产业化进程。
公司研究请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明图6：锂电负极材料分类资料来源：翔丰华募集说明书，中国产业信息网，长城国瑞证券研究所表2：三类负极材料主要性能及优缺点类型天然石墨负极材料人造石墨负极材料硅基负极材料原材料鳞片石墨石油焦、沥青焦、针状焦等/ 实际容量340-370mAh/g 310-360mAh/g 400-4,000mAh/g 首次效率>
93%>
93%>
77% 循环寿命一般较好较差安全性较好较好一般倍率性一般一般较好成本较低较低较高优点能量密度高、加工性能好膨胀低，循环性能好能量密度高缺点电解液相容性较差，膨胀较大能量密度低，加工性能差膨胀大、首次效率低、循环性能差资料来源：公司公告，长城国瑞证券研究所2.下游为锂电池厂商，应用于消费电子、新能源汽车以及储能市场锂电池负极材料上游主要为石油焦、针状焦、沥青等化工产品以及初级石墨等，中游为负极材料制造，下游为动力电池、消费电池及工业储能电池的应用。
公司生产的负极材料包括天然石墨负极材料、人造石墨负极材料以及硅基负极材料，主要供应给电池厂商，并最终应用于动力电池市场、消费电池市场和储能电池市场。
公司研究请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明图7：锂电池负极材料产业结构示意图资料来源：翔丰华募集说明书，长城国瑞证券研究3.新能源汽车终端需求带动负极材料需求持续上升受益于以新能源汽车电池为代表的锂电池下游需求增长，全球及中国市场负极材料近年来出货量快速提升。
2016-2021年，全球锂电负极材料出货量从19万吨增长至95万吨，年复合增长率达37.97%；2016-2022年，中国锂电负极市场出货量从12万吨增长至137万吨，年复合增长率达50.06%。
此外，中国负极材料出货量占全球的比重已从2000年的4%提高到2021年的75.8%。
2022年，中国锂电负极材料出货量为137万吨，同比增长90%，主要系新能源汽车动力电池及储能电池需求高增长，以及冬奥会后限产限电放宽，石墨化产能利用率上升，负极产能得到释放，供应量加大。
2023年前三季度，由于下游需求放缓，中国负极材料增速放缓，出货量为119万吨，同比增长25%。
图8：2016-2022年锂电池负极材料出货量（万吨） 1215 19 27 37 72 137 19 24 29 36 53 95 0 20 40 60 80 100 120 140 160 22中国锂电池负极材料出货量（万吨）全球锂电池负极材料出货量（万吨）资料来源：翔丰华募集说明书，GGII，长城国瑞证券研究所公司研究请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明人造石墨凭借优异性能成为主流锂电负极材料，2023Q3人造石墨市场占比提升至89%。
2022年，中国人造石墨负极材料出货量为115.08万吨，在负极材料总出货量中占比达84%，较2021年有小幅下降。
主要系（1）国内客户由于人造石墨石墨化资源短缺开始转向天然石墨需求；（2）锂电池企业受锂盐价格上涨影响，成本压力增加，部分企业通过天然石墨掺混人造石墨来降低成本，进而带动天然石墨需求上升；（3）下游电池厂对双层涂布技术的验证及应用也带动了天然石墨应用的增加。
人造石墨市场占比快速提升主要受海外市场切换人造石墨，带动出口需求增长所致。
中国负极材料企业主要有贝特瑞、杉杉股份、璞泰来、中科电气、凯金能源、尚太科技、翔丰华等。
2022年，中国负极材料行业前三分别为贝特瑞、上海杉杉和江西紫宸，行业集中度CR3为51%，CR6为77%，分别较2021年上升1Pct以及下滑4Pct。
CR6小幅下滑主要系前六之外的翔丰华、东岛新能源、深圳斯诺等因为大客户需求快速增长及产能释放加快，挤占了部分头部企业市场空间。
CR3上升主要是由于下游需求旺盛导致负极材料企业满产满销，叠加大客户长协锁单，挤占了二线及以下企业市场份额；此外由于行业头部企业成品新增产能加速，2022年头部企业新增产能超30万吨/年，带动出货量上升。
截至2023年11月，中国锂电负极材料市场参考月均价为37652.55元/吨，较2023年1月均价下降15514.45元/吨，下降幅度为29.18%；中国人造石墨负极材料中端价格为34000元/吨，较2023年年初下降了19000元/吨，下降幅度为35.85%；天然石墨负极材料中端价格为40000元/吨，较2023年年初下降了2000元/吨。
产业链诸多环节价格竞争较为明显，利润存在不同程度的压缩，下游备货谨慎，材料厂商议价能力被削弱，当前价格呈止跌企稳态势。
公司研究请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明图13：近一年负极材料价格行情30000 35000 40000 45000 50000 55000 60000 -01-03-05-07-09-11人造石墨负极材料中端,元/吨天然石墨负极材料中端,元/吨负极材料市场参考价,元/吨 资料来源：百川盈孚，长城国瑞证券研究所5.市场需求测算预计2025年人造石墨需求196.4万吨，天然石墨需求35.1万吨。
据统计，2023年上半年，全球动力电池装机量为304.3GWh，同比增长50.1%；全球储能电池出货量达到110.2GWh，同比增长73.4%，结合2023年原材料价格大幅下跌以及下游需求疲软等现状，我们做出以下假设：（1）全球动力电池2023-2025年出货量增速分别为10.0%、25.0%、25.0%；（2）全球储能电池2023-2025年出货量增速分别为65.0%、65.0%、45.0%；（3）全球小型电池2023-2025年出货量保持在8%；（4）2023-2025年负极材料出货结构与2022年一致；（5）1GWh锂电池约消耗1200吨负极材料。
天然石墨市场呈现一超多强局面，2021年，贝特瑞作为天然石墨行业龙头占据63%市场份额，翔丰华以17%的市场份额位居行业第二，二者合计占据天然石墨市场80%的市场份额。
公司作为以天然石墨起步的龙头企业，在人造石墨领域作为后进入者积极扩产布局，于2021年跻身行业第三，市场份额为14%，与璞泰来及上海杉杉传统人造石墨领域龙头企业成为行业第一梯队，三者市场份额合计51%。
图14：2021年天然石墨市场竞争格局图15：2021年人造石墨市场竞争格局63% 17% 2%2% 16%贝特瑞翔丰华星城石墨江西正拓其他20% 17% 14%12% 11% 10% 4% 12%江西紫宸上海杉杉贝特瑞尚泰科技东莞凯金星城石墨翔丰华其他资料来源：公司公告，长城国瑞证券研究所 资料来源：公司公告，长城国瑞证券研究所说明：江西紫宸为璞泰来全资子公司2.公司全产业链布局及技术创新来降本增效，为负极材料提供成本优势产业链一体化布局降低人造石墨负极材料生产成本。
人造石墨负极材料一般是由易石墨化的沥青焦、石油焦、针状焦等原材料，经过粉碎、整形、混合、二次造粒、石墨化（高温热处理）和筛分等系列工序而制得。
在人造石墨负极材料成本中，原材料占比30%以上，石墨化加工费占比超50%，因此公司在人造石墨领域则重视针状焦等核心关键材料的稳定供应机制，以及石墨化等关键工序产能保证和技术创新，主要通过布局上游原材料、提高石墨化自供率以及连续石墨化技术以实现生产成本的降低。
原材料布局方面，2021年3月，公司与山东京阳合作投资建设人造石墨负极材料一体化基公司研究请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明地项目，项目整体规划为年产12万吨负极针状焦生产线万吨高端人造石墨负极一体化产线，分两期建设。
在人造石墨负极材料生产过程中，由于石墨化与前后端工序较为独立，且石墨化工序耗时时间长、设备投资大，因此在过去一段时间行业内较多采用外协加工方式。
进入2021年，在“能耗双控”的影响下，石墨化加工成本大幅提升，负极材料行业普遍面临降本的压力，负极材料行业头部厂商纷纷通过自建或合作的方式布局石墨化产能，石墨化工序成为生产成本控制的突破点。
公司通过自建石墨化加工基地、投资石墨化专业企业、与石墨化专业企业合作三种模式，形成了集原材料加工、石墨化加工、碳化加工、成品加工于一体的产业链布局，降低了人造石墨负极材料的生产成本。
目前石墨一体化工厂四川宜宾工厂已投产，山西瑞君和云南贝特瑞产能预计2024年释放。
未来随着公司含石墨化在建项目陆续投产，石墨化自给率会逐步上升，自供率长期目标在50%左右。
图16：人造石墨负极材料生产流程资料来源：公司招股说明书，长城国瑞证券研究所表4：公司石墨化产能统计（含已投产+在建） 产能（万吨） 四川宜宾3 云南大理5 山西瑞君一期4 山西瑞君二期3 宁夏瑞鼎一期2 宁夏瑞二期8 资料来源：公司公告，长城国瑞证券研究所公司具备领先的连续石墨化工艺，可大幅降低石墨化能耗成本。
由于石墨化生产过程中需要升温和快速冷却，所以其电力消耗非常高，通常1吨石墨化产能需耗费1.2-1.4万度电，属于高能耗工艺，因此能够极大降低能耗的工艺是研发的前沿。
从最早引入国内的艾奇逊坩埚炉到内串坩埚炉，再到箱式炉工艺，以及目前技术难度最高的连续化竖式炉，每一阶段的先进工艺公司研究请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明都能在前者的基础上达到能耗减半。
相比于传统石墨化炉，连续石墨化炉通过直接加热物料，能量利用率高，单吨能耗实现了大幅降低；此外，连续石墨化炉相比传统石墨化炉，生产周期更短，生产效率提升；综合来看，连续石墨化加工成本大幅降低，具备明显的成本优势，连续石墨化单吨电耗约3000度左右。
目前，公司连续石墨化经过连续运行，生产工艺和技术日趋成熟，已实现连续稳定批量化生产。
通过降本增效以及产品和技术优势，公司产品盈利能力、价格水平处于行业前列。
通过比较行业内主要负极公司的产品售价及单吨毛利发现，除了璞泰来的产品售价以及单吨毛利比较高外，贝特瑞在石墨化自供率较低的情况下，凭借自身降本增效以及产品和工艺优势，使其负极材料单吨价格以及单吨毛利均处在行业前列。
2022年，公司负极材料单吨售价约为4.43万元/吨，单吨毛利约为0.91万元/吨。
图17：2017-2022年行业内主要公司负极材料单吨售价比较（万元/吨） 图18：2017-2022年行业内主要公司负极材料单吨毛利比较（万元/吨） 2 3 4 5 6 7 201712022贝特瑞璞泰来杉杉股份中科电气0 0.3 0.6 0.9 1.2 1.5 1.8 2.1 2.4 2.7 3 201712022贝特瑞璞泰来杉杉股份中科电气资料来源：公司公告，长城国瑞证券研究所 资料来源：公司公告，长城国瑞证券研究所在天然石墨负极材料方面，公司已经形成了集矿山开采、天然鳞片石墨加工与球形化、纯化及成品生产于一体的全产业链布局。
天然石墨负极材料是以天然鳞片石墨为原材料，经过粉碎、分级、球化、纯化、表面处理等工序制备而成的负极材料，公司生产的天然石墨负极材料主要应用于数码电池、动力电池和储能电池。
公司在黑龙江省鸡西市储备了天然石墨矿产资源，开展石墨矿采选业务及天然鳞片石墨加工业务。
截至2019年末，公司的天然鳞片石墨年产能8万吨；截至2019年10月31日，公司拥有开采权的石墨矿探明储量171万吨；另外，截至2019年末，公司拥有探矿权的石墨矿潜在储量达218万吨。
2022年9月，公司与黑龙江省交投集团签署《关于年产40万吨鳞片石墨及20万吨天然石墨负极一体化项目合作意向协议》，以上下游资源整合优势结成长期共同发展的关系。
2023年8月，公司与Evolution签署了《谅解备忘公司研究请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明录》、《投资协议》和《石墨销售和采购的承购协议》，拟在Evolution权益下的Chilalo石墨矿项目的采销及下游合作等方面开展合作。
图19：天然石墨负极材料生产流程资料来源：公司招股说明书，长城国瑞证券研究所3.公司采取大客户战略，客户结构稳定贝特瑞以客户需求为导向，实施大客户战略，凭借强大的研发实力、先进的技术水平、稳定的产品供应能力、定制化的产品和服务，覆盖了以松下、三星SDI、LGES、SK on等为核心的国际主流客户群体，也覆盖了以宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等为代表的国内主流客户群，不依赖单一客户，形成了以锂离子动力电池应用为主导、以高端消费电子锂离子电池应用为重要组成部分、以储能锂离子电池应用为前景布局的结构合理的应用领域市场结构，形成了国内和国际两个市场平衡兼顾的良好区域市场结构。
表5：2019年公司前五大客户统计销售收入占比松下25.96% 三星SDI 16.46% LG化学6.68% 宁德时代5.29% 力神3.84% CR558.22% 资料来源：公司公告，长城国瑞证券研究所表6：2022年公司前五大客户统计销售收入占比客户一29.40% 客户二13.26% 客户三11.28% 客户四9.98% 客户五7.90% CR571.82% 资料来源：公司公告，长城国瑞证券研究所公司研究请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明4.现有+在建产能超70万吨，产能利用率70%以上截至2023年三季度，公司负极已投产产能为49.5万吨/年，正极投产产能为6.3万吨/年。
前三季度公司正负极产能利用率基本在70%以上，预计2024年会有所提升。
表7：公司负极材料产能不完全统计产能（万吨） 四川新材料5 四川瑞鞍8 惠州贝特瑞4 江苏新能源4 天津贝特瑞6 云南贝特瑞（在建） 20 山东瑞阳（在建） 4 山西瑞君（在建） 10 宁夏瑞鼎（在建） 10 资料来源：公司公告，长城国瑞证券研究所5.聚焦高镍三元正极材料，产能持续释放专注海内外高镍三元市场布局，业务占比持续提升。
公司聚焦于研发生产低钴、高能量密度和高性价比优势的高镍三元正极材料，以满足海内外电池企业的高能量密度动力电池需求。
公司生产的三元正极材料主要是以NCA、NCM811为代表的高镍三元正极材料，具有能量密度高、性价比高等特征。
公司在国内率先实现NCA正极材料的技术突破，并向海外的动力电池客户实现批量销售。
公司目前已形成了覆盖华南、华东、华北、中西部地区等境内主要新能源产业集群区域的产能布局，同时积极推进海外基地建设。
2022年，公司与SK、亿纬锂能合资扩产5万吨新产能；与中伟股份签署了《战略合作框架协议》，将在前驱体产品开发、前驱体产品供应、海外矿产资源开发及材料产能布局等领域开展战略合作。
2022年，公司实现正极材料销量超过3万吨，对应收入103.01亿元，同比增长182.11%，在总营收中占比为40.11%，较2021年上涨了5.31Pct。
2023年上半年，公司实现正极材料销量超过1.9万吨，对应收入69.00亿元，同比增长95.30%，在总营收中占比已提升至51.41%。
6.提前布局硅基负极，形成产品、性能的差异化优势硅基负极多种技术路线并存，市场化应用仍有很大进步空间。
硅基负极材料由于具有极高的能量密度、较低的脱锂电位以及相对出色的安全性能，逐步成为了产业关注焦点，有望成为下一代负极材料。
从量产公司研究请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明的角度出发，零维纳米硅/碳复合材料和三维微米硅/碳复合材料比较容易实现规模生产。
目前，硅碳负极仍没有进行大规模应用，一是由于其循环性能低于石墨负极；二是由于其成本较高，硅基负极材料的制备过程中多用到纳米硅粉，其生产对设备的要求极高，需要较大的资金投入且生产过程中能耗较大，万吨硅碳负极投资额10亿元以上，远高于人造石墨单万吨投资（2亿左右）。
据鑫椤资讯披露，目前硅碳纯品单吨营业成本20万，硅氧纯品单吨营业成本16-18万。
目前硅基负极材料主要技术路线均未实现工业规模化放大，大部分停留在实验室吨级实验。
表8：硅基负极种类及优缺点比较优势劣势硅氧负极可逆容量高膨胀率相对较低循环性和倍率性相对于其他硅基负极材料好首次效率低，无法单独处理，需要预锂化处理Sio工艺复杂,生产成本高硅碳负极克容量高首次充放电效率高工艺相对成熟大批量生产电化学性能优异的产品难度较高循环性能和首次效率较低膨胀率较高硅基合金负极体积能量密度较高工艺难度大，成本高首次充放电效率低循环性能差资料来源：鑫椤资讯，长城国瑞证券研究所表9：各类硅基负极企业布局对比种类优点缺点应用领域相关企业硅纳米化克容量较高；首效较高消耗活性锂较大；工艺难度较大国家军工项目，民用领域尚未大批量使用美国安普瑞斯硅碳负极首效较高；倍率性能较好膨胀相对较高；循环性能较差圆柱电池天目先导；日本昭和电工碳包覆氧化亚硅循环性能较好；膨胀较小；适用范围广首效较低；倍率一般圆柱电池；方形电池；软包电池贝特瑞；天目先导；杉杉股份；日本信越化学；大阪钛业；日立化成；韩国大洲无定形硅合金首效较高；循环性好；体积能量密度高工艺难度较大，成本较高/国外小批量试产，美国3M 资料来源：鑫椤资讯，长城国瑞证券研究所消费电池+动力电池为硅基负极未来主要应用市场。
硅基负极材料因其相对人造石墨类负极材料价格高昂，目前主要应用于消费电池；动力电池应用暂未放量。
随着新能源车快速发展，快充技术发展和续航里程焦虑，以及未来特斯拉大圆柱电池放量，有望带动硅基负极在动力市场需求快速上量。
在应用端，松下、三星、宁德时代等电池厂已经部分采用贝特瑞或杉杉股份等相关产品；在车型方面，硅基负极在特斯拉汽车等部分车型的应用已经落地，硅基负极有望随配套车型的放量实现较好销量。
在电池端，未来随着4680大圆柱电池量产，带动国内企业跟公司研究请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明进布局，叠加锂电池下游持续景气，将打开硅基负极市场空间。
整车端方面，随着未来两年整车厂不断推出高端车型，将带动快充等补能需求的提升，硅碳材料高比容量优势或将逐渐凸显。
目前布局硅基负极的企业大致可以分为四大类：一是现有石墨类负极企业，如贝特瑞、璞泰来等；二是科研院校背景的企业，如天目先导、壹金新能源等；三是电池类企业，如宁德时代、国轩高科等；四是化工企业跨界或硅材料企业切入，如石大胜华等。
目前，公司硅基负极产能5000吨/年，公司的硅碳负极材料已经突破至第四代产品，比容量达到1800mAh/g以上；公司所生产的硅氧负极材料已完成多款氧化亚硅产品的技术开发和量产工作，比容量达到1400mAh/g以上。
2022年3月24日与深圳市光明区人民政府签署《贝特瑞高端锂离子电池负极材料产业化项目投资合作协议》，在深圳市光明区内投资建设年产4万吨硅基负极材料项目，该项目按计划逐步推进中。
公司在锂离子电池正、负极材料领域的综合实力较强，具备明显的技术优势和先发优势。
尽管公司产品结构以高端产品为主，能有效避开中低端产品市场的同质化竞争，随着竞争对手技术水平的提升，市场供应增加，可能会导致公司产品平均售价下滑，影响公司的盈利水平。
公司主要原材料包括鳞片石墨、焦类原材料、锂盐类原材料、正极材料前驱体等价格波动对公司营业成本影响较大。
如果原材料价格持续上涨，并且成本上涨压力不能全部转移到下游，将影响公司盈利水平。
在国际业务方面，公司主要采用美元计价结算，加上国际客户的回款需要一定的期限，从而形成外币类应收账款，因此人民币汇率波动会对公司的外币资产产生汇兑损益，进而影响公司经营业绩。
由于公司目前国外销售收入仍保持较高比例，如果人民币汇率波动幅度增大，将会对公司的经营业务产生一定影响。
行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好：行业超越整体市场表现；中性：行业与整体市场表现基本持平；看淡：行业弱于整体市场表现。
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